王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出1米等于多少mm 1米等于多少厘米(chū)来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股1米等于多少mm 1米等于多少厘米(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去(qù)半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报(bào)告(gào)。

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