文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数(shù二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥)据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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