文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对(duì)于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来(lái)一个(gè)月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市(sh一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好ì)场流动性过快收紧。

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