核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政(zhèng)策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(x漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里ìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节(ji漠北是现在的哪里，明朝的漠北是现在的哪里é)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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