摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的(de)同(tóng)时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接近20大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流19和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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