王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的(de)考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了ng>03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依(yī)然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求(qi熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了height: 24px;'>熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了ú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银(yín)行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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