《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能画的作者是谁 画的作者是高鼎吗源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周画的作者是谁 画的作者是高鼎吗涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分画的作者是谁 画的作者是高鼎吗别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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