摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(国民党任公是指谁，任公指的是什么gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万国民党任公是指谁，任公指的是什么亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核国民党任公是指谁，任公指的是什么需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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