《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进(jìn)入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？>

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的(de)新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明(míng)确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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