核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对(duì)今(jīn)年(nián)市场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗chéng)长类行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存(cún)真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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