文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(均码一般是什么码，均码一般是什么均码一般是什么码，均码一般是什么码数码数qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行(均码一般是什么码，均码一般是什么码数xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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