王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：Wg跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗IND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行(g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗xíng)业这几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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