主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石(shí)化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名g>月工业企(qǐ)业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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