摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(du公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站ō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月(公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站yuè)末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

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