平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zh兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只ǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

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