核心观(guān)点(diǎn)

　　事件热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购(gòu)房(fáng)预期和购(gòu)房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和(hé)制造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了(le)次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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