平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半(b护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端àn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲(chōng护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端)击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的(de)预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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