摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度(dù)，地方债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来(lái)自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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