核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民(mín)信(xìn)心和预蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗(yù)期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入(rù)预(yù)期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(sh蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗ì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一(yī)步(bù)加力(lì)。

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