王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子p>

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金(jīn)成本(běn)也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确(què)实在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年(nián)的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们(men)的研究报(bào)告。

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