分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀团队

　　核心观点

　　2函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持(chí)平(píng)前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等(děng)存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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