文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。京东是谁的老板是谁g>

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì京东是谁的老板是谁)：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。