分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难(nán)大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对(duì)下(xià)半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己(jǐ)的模板

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