文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài在职教育是什么意思，补充在职是什么意思)，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。在职教育是什么意思，补充在职是什么意思p>

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍在职教育是什么意思，补充在职是什么意思>后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。