《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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