《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵(jiāng为什么福建女人不能娶)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历为什么福建女人不能娶了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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