分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(苏州是几线城市呢xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委苏州是几线城市呢托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.苏州是几线城市呢4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月份有所透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可(kě)能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 苏州是几线城市呢