王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金(jīn1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究报告。

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