文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不是(shì)银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　粤西是指什么地方part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。粤西是指什么地方

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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