文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级(jí)市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产(chǎn)问题(尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次tí)。硅谷银行的(de)破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业(yè)地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的(de)因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次