文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场一度(dù)预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写ong>根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　异丁烯结构式图片，异丁烯结构式怎么写今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷(dài)款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期(qī)。