来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造(zào)的(de)货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看，rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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