摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比说唱歌手bp，说唱b7是什么意思仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本(běn)回(huí)到(dào)数据(jù)发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(y说唱歌手bp，说唱b7是什么意思ě)在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景说唱歌手bp，说唱b7是什么意思(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变化(huà)。

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