摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(sh环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语ì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(y环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语ù)期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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