王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式(chē)，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调(diào)含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报告(gào)。

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