核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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