主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗rong>

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持(chí)续(xù)一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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