平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的进(jìn)一步下(xià闲游的意思 闲游的反义词是什么)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门(mén)红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融(róng)企业境内股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为闲游的意思 闲游的反义词是什么企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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