《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的(de)雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年(nián)做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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