“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例(lì强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨(bīn)江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关(gu强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题ān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在(zài)进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费(fèi)属(shǔ)性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的(de)数(shù)据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光一时(shí)的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何(hé)选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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