《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年(nián)的(de)投(tóu)资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为(wèi)我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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