平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史(电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗shǐ)同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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