文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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