核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班新增信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的(de)商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前下达了(le)次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而(幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

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