文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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