文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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