王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(gu中国一共有多少万亿钱ǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业中国一共有多少万亿钱金融服(fú)务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 中国一共有多少万亿钱