王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过(guò)一些(xiē)资(zī)金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗 alt="【随笔】是谁在买银行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报(bào)告(gào)。

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