核(hé)心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居(jū)民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策(cè)利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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