平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数(shù)变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(chán主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别g)还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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